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2022 年公司业绩同比增长134%。2022 实现营收427.04 亿元（+23.8%），归母净利润75.71 亿元（ +133.9%） ， 扣非归母净利润77.71 亿元（+122.6%），经营性净现金流140.61 亿元（+24.47%）。其中2022Q4单季营收105.7 亿元（+9.7%），归母净利润17.16 亿元（+83.6%）， 扣非归母净利润17.75 亿元（+41.3%）。

公司业绩增长主因煤炭涨价及计提减值减少。2022 年公司销售毛利润134亿元，比2021 年增加11 亿元。其中电解铝版块毛利润减少8 亿元，煤炭版块毛利润增加14 亿元。煤炭版块量价齐增，2022 年公司煤炭销量675 万吨，比2021 年增加20 万吨，煤炭单吨毛利润773 元/吨，比2021年增加195 元/吨。电解铝版块量增价减，2022 年公司电解铝销量162.6万吨，同比增加21.2 万吨，单吨毛利润4640 元/吨，比2021 年下降1190元/吨。2021 年公司曾计提资产减值损失和信用减值损失共计36 亿元，2022 年公司计提资产减值损失仅0.2 亿元。因此2022 年营业利润比2021年大增55 亿元。

盈利能力极强的电解铝头部标的。公司电解铝产能170 万吨/年（新疆煤电80 万吨/年，云南神火90 万吨/年）、装机容量2000MW、阳极炭块产能56 万吨/年、铝箔8 万吨/年。公司电解铝业务盈利能力在业内遥遥领先，2022 年新疆神火电解铝单吨盈利达到2829 元/吨，新疆炭素生产的预焙阳极单吨净利达到1578 元/吨。

风险提示：产能释放低于预期，氧化铝价格大幅上行风险。

投资建议：维持“买入”评级

我们假设2023-2025 年铝现货价格为20000 元/吨，氧化铝价格为2925元/吨，预焙阳极价格为6500 元/吨，云南用电含税价格为0.41 元/度，新疆神火发电成本0.236 元/度，河南无烟煤价格1800 元/吨，预计2023-2025 年收入428/435/440 亿元，同比增速0.2/1.6/1.1%，归母净利润77.43/80.41/82.99 亿元，同比增速2.3/3.8/3.2%；摊薄EPS 分别为3.44/3.57/3.69 元，当前股价对应PE 分别为5.1/4.9/4.7x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。

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