【留美学子】第3054期

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【陈屹视线】教育·人文·名家文摘

从日本的昨天 我们借鉴什么

刘以栋

经济学界有各种各样的观点，关于中国未来发展的观点也很多。以前关于中国的观点比较乐观，就是中国的国民总产值啥时候超过美国，成为世界最大经济实体。这方面的文章和论述很多，大家都是耳熟能详，这里就不复述了。

现在也有对中国经济比较悲观的论调，就是中国经济会重复日本的低增长的20年，甚至30年。这段时间被学界称为日本失落的几十年 （Lost Decades）。

经济学属于艺术领域，没有严格的对错，也没有办法验证对错，属于公说公有理，婆说婆有理的领域。美国大萧条时期过去近一百年了，有人说罗斯福总统是英雄，领导美国人走出了大萧条；也有人说美国大萧条时期持续那么长时间，就是因为罗斯福总统的错误政策造成的，是第二次世界大战，才帮助美国走出了大萧条时期。

经济学理论有凯恩斯学派，也有奥地利学派，还有介于这两者之间的各种学派，他们的理论都有一定的道理。我也看到国内不同的经济学观点，相互争得也很激烈。

出于兼听则明的理念，我编译这篇文章，供大家讨论和批评。我不做经济学研究，也不靠此谋生，不到之处在所难免，请大家多包涵。

日本失落的几十年

日本失落的十年刚开始是指，从1991年底日本资产价格泡沫破裂（股市和房价），导致日本经济停滞的十年时期。该术语最初指的是1990年代，也就是从1991年到1999年。但是，随着2000年代和2010年代被算到失落的年代，最后是失落的十年变成了失落的三十年。

从1991年至2003年，日本经济以GDP衡量的年增长率仅为1.14%，而2000年至2010年平均实际增长率约为1%，均远低于其它工业化国家。由于2008年经济大衰退的金融危机、2011年日本东北地震和海啸，以及福岛核灾难、COVID-19疫情以及随后2020年1月和2021年10月的经济衰退，日本债务水平持续上升。

从1995 年至 2007 年期间，日本国内生产总值 (GDP) 名义值从 5.33 万亿美元下降至 4.36 万亿美元，实际工资下降了 5% 左右，而日本的物价水平停滞不前，对整个日本经济产生了广泛影响。尽管对于日本遭遇的挫折的程度，和衡量标准存在一些争论，日本“失去的十年”的经济影响是显而易见的，时至今日，日本决策者仍在努力应对其后果。

现在人们普遍认识到，日本的经济问题反映出，它未能积极应对20世纪90年代初资产价格暴跌的影响。日本股票价格泡沫于 1990 年破灭，到 1992 年中期，股票价格下跌了约 60%。土地价格在股价下跌一年后开始螺旋式下跌，虽然最初的跌幅没有股价下跌那么剧烈，但下跌趋势在20 世纪 90 年代和 2000 年代无情地持续。

资产价格暴跌首先给银行体系带来了问题，损害了贷款抵押品价格，并侵蚀了银行资本——最初是通过消除银行持有的的股票的隐性收益 （Unrealized Capital Gains），随后根据新的按市价规则 （Mark To Market），直接影响银行资本比率 （Capital Ratio）。企业在泡沫时期大量举债以资助扩张性的商业战略，在面对随之而来的经济放缓时，发现自己的债务和产能严重过剩。想象一下，客户举债购买超值的房子。现在房价跌了，银行贷款收不回来，银行自有资金受到损失。

虽然经济增长放缓最初被视为是，经济对资产价格下跌的周期性反应，但长期的经济疲弱增长导致了许多假设来解释糟糕的表现。国际货币基金组织(IMF) 的研究，强调了金融机构在放大，资产价格下跌对经济影响方面所发挥的核心作用。银行贷款的增加，无论是直接运作还是通过土地和股票价格上涨的自我强化循环，有助于解释 20 世纪 80 年代后半叶的日本经济的强劲增长。

但是，一旦资产价格开始下跌，这一过程就会发生逆转，因为资本不足的银行会限制放贷以维持资本充足标准。反过来，这削弱了宏观经济政策的影响，因为银行系统可用资金有限，家庭和企业，无法应对货币和财政刺激。也有人认为，问题在于生产力急剧下降，因为传统的日本经济模式，越来越无法适应，更加放松管制和竞争性的世界经济的要求。

也有学者提出了其它观点，认为需求不足推动了经济衰退，因为日本进入了流动性陷阱——名义利率无法降至零以下，而实际利率过高而无法刺激经济活动。

当然，上述假设并不是相互排斥的，事实上，长期的日本经济低迷表现，可能很大程度上，归因于各种力量之间的适得其反的相互作用，从而加剧了经济衰退。毫无疑问，银行体系的功能失调（由于银行资产质量评级下调的影响还没有完全到底，而导致资本短缺）阻碍了货币政策结束通货紧缩的能力。想象一下2008 年以后美国各银行的资本损失，美国政府不得不出面给银行提供资金。

日本财政政策管理——尤其是日本对乘数效应较低的农村公共工程项目的资投入——也可能削弱该政策支持日本经济总需求的能力。监管改革进展不平衡也导致日本许多国内部门生产率增长缓慢，这与电子产品等更有活力的出口导向型行业形成鲜明对比。这导致 20 世纪 90 年代日本经济潜在增长急剧放缓，难以控制日本过去十年的产出失衡、失业和产能利用不足的规模。

日本经济发展奇迹

日本是世界上最大、最发达的经济体之一。它拥有受过良好教育、勤奋的劳动力以及庞大而富裕的人口，使其成为世界上最大的消费市场之一。

从1968年到2010年，日本经济一直是世界第二大经济体（仅次于美国），随后被中国超越。2016年国内生产总值（GDP）估计为4.7万亿美元，1.269亿人口享有较高的生活水平，2015年人均GDP略低于4万美元。

日本经济从二战的废墟中实现了惊人的复苏，成为最早从廉价纺织品向先进制造业和服务业攀登价值链的亚洲国家之一——目前，这些领域占日本国内生产总值和就业的大部分。包括农业在内的第一产业仅占GDP的1%。

从20 世纪 60 年代到 80 年代，日本是世界上经济增长率最高的国家之一。这一增长是由以下因素带动的：

●生产厂房和设备的高投资率

●高效工业技术的应用

●高水平的教育

●良好的劳资关系

●随时获得领先技术和大量研发投资

●日益开放的世界贸易框架

日本国内市场庞大，消费者挑剔，这为日本企业的经营规模带来了优势。

制造业一直是日本经济增长中最显着且国际知名的特征。如今，日本在电器和电子、汽车、船舶、机床、光学和精密设备、机械和化学品制造方面处于世界领先地位。但近年来，日本已将部分制造业经济优势让给了中国、韩国等制造业经济体。日本企业通过将制造业生产转移到低成本国家，在一定程度上扭转了这一趋势。日本的服务业，包括金融服务，现在在经济中发挥着更加突出的作用，约占GDP的75%。东京证券交易所是世界上最重要的金融中心之一。

国际贸易对日本经济贡献巨大，出口约占GDP 的 16%。主要出口产品包括车辆、机械和制成品。2015-16年，日本的主要出口目的地是美国（20.2%）、中国（17.5%）和韩国（7%）。尽管经济刺激措施导致日元走弱，但出口增长依然低迷。

日本自然资源匮乏，其农业部门仍然受到严格保护。日本的主要进口产品包括矿物燃料、机械和食品。2015年，这些商品的主要供应商是中国（25.6%）、美国（10.9%）和澳大利亚（5.6%）。日本贸易和外国投资的近期趋势反映出日本与中国的接触程度大大提高，中国于 2008 年取代美国成为日本最大的贸易伙伴。

日本泡沫破灭前的情况

日本资产价格泡沫（“泡沫经济”）是指1986年至1991年间日本出现的经济泡沫，其中房地产和股票市场价格大幅膨胀。1992年初，日本资产价格泡沫破裂，日本经济陷入停滞。泡沫的特点是资产价格快速上涨、经济活动过热、货币供应量和信贷扩张不受控制。更具体地说，民众对资产和股票价格的过度自信和投机行为与当时过度的货币宽松政策密切相关。日本政府通过制定促进资产市场化、放宽信贷准入和鼓励投机的长期经济政策，加剧的日本资产价格泡沫。

到1990 年 8 月，日本央行 (BOJ) 实施第五次货币紧缩时，日经指数已跌至峰值的一半。到 1991 年底，其它资产价格开始下跌。尽管资产价格在 1992 年初开始明显暴跌，日本经济的衰退持续了几十年。这种下降导日本不良资产贷款大量积累，给日本许多金融机构带来了困难。日本资产价格泡沫的破裂导致了许多人所说的“失去的十年”。日本全国平均土地价格终于在2018年开始同比上涨，较2017年价格水平上涨0.1%， 这是土地价格开始下跌的 26 年后。

早期研究发现，日本资产价格的快速上涨很大程度上是由于日本央行迟迟未采取行动来解决这一问题。1987年8月底，日本央行暗示可能收紧货币政策，但考虑到美国1987年黑色星期一带来的经济不确定性，决定推迟这一决定。

后来的研究提出了另一种观点，即尽管经济在1987年下半年开始扩张，日本央行不愿收紧货币政策。当时日本经济刚刚从1985年至1986年发生的“恩达卡衰退”（字面意思“日元升值引起的衰退”）中恢复过来。恩达卡经济衰退与1985年9月的广场协议密切相关，该协议导致日元大幅升值。“恩达卡衰退”一词在后来被反复用来描述日元多次飙升和日本经济陷入衰退，给企业和政府、贸易伙伴以及反货币干预主义者带来了难题。

日元的强劲升值侵蚀了日本经济，因为日本经济是由出口和出口资本投资主导的。事实上，为了克服恩达卡衰退并刺激当地经济，日本采取了积极的财政政策，主要是通过扩大公共投资。与此同时，日本央行宣布遏制日元升值是国家首要任务。为了防止日元进一步升值，日本货币政策制定者推行了激进的货币宽松政策，并于1987 年 2 月将官方贴现率削减至 2.5%。

此举最初未能遏制日元进一步升值，日元从200.05日元/美元（第一轮货币宽松）升至128.25日元/美元（1987年底）。直到 1988 年春天，这一趋势才发生逆转，当时美元兑日元开始走强。有研究指出，“除第一次降息外，随后的四次降息均受美国影响较大：第二次、第三次降息是联合宣布降息，第四次、第五次是日美或七国集团联合声明所致”。有人认为，美国施加影响力以增加日元的强势，这将有助于正在进行的减少美日经常账户赤字的努力。日本央行宣布的几乎所有贴现降息都明确表达了稳定外汇汇率的需要，而不是稳定国内经济的需要。

日本的财经政策，导致日本股市和房地产的巨大泡沫，为后来的失落十年埋下了伏笔。

中日经济的相近和不同的地方

中国会不会在不远的将来遭受日本那样失落的十年，这是一个大课题，也是一个非常有争议的问题。目前来看，大家不相信，也不愿意相信中国的明天会类似于日本的昨天。作为一个华人，我也绝对不愿意看到中国未来的经济象日本经济那样停滞不前。

作为讨论的话题，也为了防患于未然，我在这里做一些比较，不恰当的地方肯定很多，所以仅供参考和讨论。

先看一下中日不同的地方。

首先，中国是一个独立主权国家。世界上没有任何一个国家可以强行干预中国的外汇政策，这是日本不可比的。

其次，中国人口众多，幅员广大，国家可调控的空间比较大。

第三，中国民众能吃苦。即使吃糠咽菜，也能努力活下去。

再看一下中日相近的地方。

第一，中国面临巨大的房地产泡沫破灭问题，这跟日本1991年前后房地产泡沫破灭的情况非常象。

房地产泡沫使得国家政策面临两难选择。如果任由房地产价格下跌，停止继续盖房子，结果就是银行的房地产贷款出现大量呆账，银行资金短缺，地方政府的土地财政收入没有了。同时，烂尾楼也会导致预付款买房的购房者钱房两空，不利社会稳定。

如果继续投资房地产，稳定房价，这样就会往死钱上投活钱。这些活钱本来可以投资有发展前途的项目，结果被用来救房地产，而房地产现在是无底洞。

决定房屋最终价格的是市场供需平衡。现在中国人口下降，房屋空置率高，天价房大家也买不起。

日本是选择继续给亏本企业贷款，延长它们的生命，结果是维持了很多亏本企业，导致几十年的经济失落。

中国会怎么处置房地产泡沫问题，我们只能拭目以待。

第二，中国跟日本一样面临老龄化问题。

经济增长仅来自三个方面：更多的人、更多的资本或更好地利用工人和资本——更高的生产率。中国不会有更多的工人，因为从去年开始，人口开始减少。

向经济投入更多资本导致经济陷入当前的经济增长缓慢的问题，因为公司和政府借了太多的钱来建设。

剩下的就是提供生产效率问题。

自2001年中国加入世界贸易组织以来，中国经济生产率 （Productivity）经历了一段非凡的增长期。可是，最近十多年来，中国经济生产率一直在下降。盈利疲软和股价低迷是生产率疲弱的自然结果。

中国股市比2007 年的高点低 40%，已经失落16 年。当然，中国股市从来就没有反应中国的经济发展水平。

从目前的情况看。中国上个月通货膨胀为零，月度数据连续五个月下降，这是自2003年以来最长的一段时间。

根据2008年开始的数据，中国目前的核心通胀（不包括食品和快速下跌的能源价格）仅在新冠疫情和2008-09年全球金融危机期间比现在低。今年第二季度的经济增长年化率仅为3.2%，低于金融危机至新冠疫情以来的任何时期。任何关于疫情后重新开放将导致经济恢复快速增长的希望，都已经破灭。

中国经济现在面临的问题，通货紧缩迫在眉睫。劳动力正在萎缩和老龄化。房地产繁荣已转向萧条，留下了沉重的债务遗产。现金充裕的消费者不敢花钱。

第三，中日都有资源和市场问题。

中日两国经济都有资源和市场问题。就是资源需要进口，产品需要出口。进口会被国外卡脖子，出口受国外经济周期影响。疫情以后国外经济不振，需求减少，也影响中国的出口市场。进口芯片就被美国卡脖子。

日本比中国优势的地方，教育程度比较高，民众比较富裕，社会福利比较好，在世界上有自己的品牌产品，譬如丰田车，本田车等。

国际大环境来讲，日本是资本主义国家，跟西方关系密切，没有意识形态方面的敌意。美国在日本有驻军，不会担心跟日本发生军事冲突。

美国的问题

日本遭遇了经济失落30 年，中国可能遭遇经济失落 20 年。美国会遭遇经济失落吗？

我认为美国在大萧条以后，已经遭遇过经济失落20年，从1929 年到 二战结束。

美国现在面临美国的问题。除了到处发生的枪杀案让人胆寒外，美国现在面临两大经济周期，80 年战争周期和 50年经济周期。这两大周期在 2020 年代重叠。

80年战争周期。美国独立战争 到美国内战 （1787 — 1865），中间 80 年。内战到二次大战 （1865 — 1945），中间 80 年。二次大战到现在，快 80 年了 （1945 — 2025）。

美国独立战争发生在1775 到 1783 间（Apr 19, 1775 – Sep 3, 1783), 美国内战发生在 1861 到1865 间（ Apr 12, 1861 – Apr 9, 1865）, 二次大战发生在 1939 到 1945 间（ Sep 1, 1939 – Sep 2, 1945）。

80年战争周期的逻辑是，人们对战争残酷的记忆。上过战场的人和有战争记忆的人都不愿意打仗，喜欢打仗的人都是因为家里没有亲人打过仗。或者说，没有见过经历过战争的长辈亲人。

50 年周期。华盛顿周期，1773 —1828；杰克逊周期，1828 — 1876；海耶斯周期， 1876 —1929；小罗斯福周期， 1929— 1980；里根周期， 1980 — 2030。

50 年经济周期的逻辑是，在一种经济模式下，贫富差距会变得越来越严重，结果社会动乱，造成社会变革。改革开放不到50年，中国的贫富差距已经很严重。

美国的优势包括，战略地理位置优势，东西是海洋，南边墨西哥，北边加拿大都不构成对美国的威胁。美国还有科技优势，教育优势，储备货币，土地资源丰富，石油和粮食都可以自给……

我认为，美国大量印钱的结果会是持续高通货膨胀率。美国的经济情况，可能重蹈1970 年代的高通货膨胀时期。从1965年到 1982年，17 年间，美国的股票指数都没有涨。

未来十年可能是世界多事之秋，建议大家要想办法活下去。当然，我期望最坏的事情不要发生。

作者刘以栋:美国资深金融分析师，撰写金融类点评/教育类资讯/,文章发表在国内外各类报刊媒体

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