受医疗反腐影响，医药股近期跌幅居前，医药主题基金也集体遭遇重挫。

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此轮医药行业整顿影响几何？是短期情绪冲击？还是长期产业发展的转折？如何看待当下的医药板块投资价值？对此，中国基金报记者采访了东吴证券研究所联席所长、医药首席分析师朱国广，兴业证券医药行业首席分析师孙媛媛，国金证券医药行业首席分析师袁维。

此次反腐行动力度更大 覆盖范围更广

记者：近年来，医药领域的反腐工作一直在持续进行中，这次反腐工作和往年有什么不一样？

朱国广：这次反腐行动力度更大，覆盖范围更广，强调针对医药领域生产、供应、销售、使用、报销等重点环节和“关键少数”，深入开展医药行业全领域、全链条、全覆盖的系统治理。7月21日，国家卫生健康委会同教育部、公安部、审计署等十部门联合召开视频会议，部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。随后多个省份已发文，跟进集中整治。

袁维：7月21日，国家卫健委官网发文：国家卫生健康委会同教育部、公安部、审计署、国务院国资委、市场监管总局、国家医保局、国家中医药局、国家疾控局、国家药监局，联合召开视频会议，部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。7月28日，纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议在北京召开。

会议指出，集中整治医药领域腐败问题是推动健康中国战略实施、净化医药行业生态、维护群众切身利益的必然要求。医药领域常态化的反腐行动一直在运行，但我们可以注意到这次的反腐工作，定位高、规格高、多部门联合、力度大，且形成医药行业全领域、全链条、全覆盖的系统治理。同时，这次治理工作也强调，要针对医药领域生产、供应、销售、使用、报销等重点环节和“关键少数”。

反腐工作并不意味着行业利空

记者：为期一年的多部门联合反腐工作，是否意味着未来一年内，投资者都应该避免重仓医药板块？对医药板块的影响将持续多长时间？

朱国广：目前，医药板块受到反腐影响明显调整，并不意味着医药板块没有机会。从短期看，由于医药板块的刚性需求，处方需求总量体不会改变，但处方结构将会明显改变，对高性价比集采药品、疗效确切的创新药品将会相对利好；从中期看，利于医药行业销售费用率下降、净利润率提升，利于真创新公司脱颖而出。从医药配置角度看，选择真创新、竞争格局好的标的，也可以选择医疗服务、CXO及药店等标的避险。

袁维：反腐工作并不意味着行业利空。一方面行业经营秩序的改善，从长期看有利于行业改善竞争格局，用良币驱除劣币，有利于优质创新和合规程度高的企业进一步提升市场份额；另一方面，自2023年以来，国内医院诊迅速恢复，居民医疗需求保持稳定持续增长，这是我们对医药行业长期业绩成长的最大信心；此外，民营医疗和消费医疗的发展也保持快速势头，这部分标的的投资价值同样突出。因此，无论是从长期还是短期来看，医疗反腐行动的开展绝不意味着医药板丧失投资价值。

目前医药板块处于战略性底部

记者：你如何看待当下的医药板块投资价值？

朱国广：我们认为，目前医药板块处于战略性底部。从以下几个角度阐述：

一是从医药政策角度，开始转向。仿制药集采出清：我们认为2022年为国家药品集采政策底，多数行业利空已经充分释放。药品集采数量、金额过半，预计2025年完成500个品种的集采，2018年以来1-8批带量采购已纳入333个品种，大品种多数纳入集采；存量品种数量有限，一致性评价高峰已过；集采影响边际减少。创新药支持政策：7月21日，国家医保局正式发布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》，整体利好创新药放量，明确了创新药进入医保后长期的价格预期。此外，7月28日，上海市七部门联合发布《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》，医保、商保助力生物医药产业高质量发展。

二是从药物出海的角度。2023年已经诞生了12项超过5亿美金的海外授权，此外2023年君实生物的PD1、百济神州的PD1、亿帆医药的长效升白等都完成了现场省察，和黄医药和武田合作的呋喹替尼三四线结直肠癌适应症也将会在2023年11月收到FDA对于上市申请的回复。多项创新药和生物类似物距离美国上市一步之遥，提振国产创新药出海信心。

三是从估值角度。横向看：截至7月底，医药行业PE（TTM）为25倍，在申万一级行业中排名第13。纵向看：2010年初至今，医药行业PE最高73倍，最低21倍，平均值约36倍，目前医药行业PE历史分位数为7.06%。医药板块估值目前处于较低的位置。

袁维：当前医药板块处于个股估值、机构持仓和业绩增速预期都较低的位置，未来改善和超预期的机会很多。

一方面，随着院内和消费诊疗秩序的修复，医疗流量不断恢复，叠加上年的低基数效应，从2023年二季度开始医药板块业绩增长有望迎来整体性的、可持续的转强和提速；另一方面，目前全国和地方性药品器械集采已经进入第五个年头，覆盖面已经很大，预期管控和幅度把控趋于成熟，企业应对也逐步完善，前期对集中采购过度忧虑的情绪有望迎来缓解，医药板块有望迎来业绩和估值的双重改善。

医疗反腐行动对医药行业诊疗和经营秩序的改善，并不会冲击诊疗量，相反，会进一步提高头部合规企业和优质创新企业的竞争优势。

孙媛媛：当前板块估值已调整至中位偏低水平，具备较高的投资性价比；若后续进一步出现超跌，则有望成为良好的左侧布局时间点。历经2019-2021年的医药板块行情，板块的成长性得到了投资者的广泛认可，优质资产的价值也得到了市场的充分认知，而好资产如能等到好价格，无疑是好的投资时点。

而从中长期看，行业清朗也有助于产业界形成良性竞争氛围，企业间比拼的是创新性、产品力、性价比，更有利于优质国产企业脱颖而出，实现强者恒强；同时，值得关注的是，此次行业事件并不直接影响“需求”、“支付”、“价格”，这三大医药产业要素，行业成长性依旧。回顾2015年后的药监体系改革、2018年医保局成立后的医保综合改革，对医药产业的良性发展均起到了积极的引导作用，部分企业虽经历了短期阵痛，但优质企业也正是在一次次转型中突出重围，而在此过程中，挑战也蕴含着机遇。

可关注创新药、医疗服务、中药板块等

记者：从细分领域看，哪些赛道是值得当下投资的？哪些赛道还需要等待利空消化完成？

朱国广：当前时点下，我们认为可以重点关注以下赛道：

一是创新中药、品牌OTC。国务院先后发布多个促进中医药传承创新、振兴发展的政策文件，彰显了中医药的重要地位。药监局政策支持，中药新药审评呈现加速态势。中药创新药龙头企业在研管线丰富，优质创新中药迎战略性机遇，例如康缘药业管线储备数量位居首位，研发效率和质量持续提升，2022年获批两个中药新药，公司在研管线丰富；此外，天士力、以岭药业、方盛制药等均有丰富的创新药管线布局。名贵中成药及品牌OTC有望实现量价齐升。

二是药店。集中度提升+处方外流行业逻辑明确，投资收益确定性高。门诊统筹深化实施，打开零售药店销售空间。药店板块业绩企稳，股价处于估值低位。站在当前时点，我们认为2023上半年药店中报业绩依然不错，门诊统筹政策并未完全体现负面/正面影响，当估值价仍然处于低位。

三是医疗服务等领域。疫后医疗服务复苏显著，尤其眼科医疗服务赛道率先恢复高增长。人口老龄化带来刚需增长与医疗保健消费意愿提升，促进医疗服务长期持续增长。医疗服务细分赛道齐头并进，渗透率/手术率提升推动专科医疗规模扩张。

孙媛媛：医药板块将延续“供给创新”+“需求升级”的产业发展趋势，“创新”仍是板块投资的关键词。短期，市场或因行业事件对院内产品型公司持观望态度，但创新产业链（CXO）的投资性价比则相对突显。全球包括国内的创新从未停滞，以近期关注度颇高的减重赛道为例，一方面，上半年国际制药巨头礼来与诺和诺德均于该适应症斩获佳绩；

另一方面，诺和诺德近期公布的III期临床结果提示，司美格鲁肽可降低20%无糖尿病史的超重或肥胖成年人发生重大不良心血管事件的风险，说明了在需求端与供给研发端，医药创新的潜力依旧可观，这也是推动企业股价攀高的核心因素。因此，创新赛道仍是医药投资的重点方向之一，中国创新产业链凭借其工程师红利也有望受益于全球医药创新研发的大潮。

袁维：可以重点关注消费医疗和院外医疗（如眼科、体检、口腔、医美、连锁药房、优质二类疫苗）、药械创新出海（创新药、器械、高值耗材）、以及药品器械中集采开展较为充分的子领域的品种，大胆展开布局。对于院内药品、器械、设备，不必过于悲观，关键在于产品品种的临床价值和诊疗效果，如果价值突出疗效确切，其成长能力同样值得投资。

医药板块业绩改善具有可持续性

记者：在近期的半年报交流中，你看到了什么样的行业信号？

孙媛媛：进入中报季，不少企业的中报或中报预告佳讯频传。一方面，随着国内医疗与保健需求的复苏，不少企业的主营业务收入恢复至较快增长水平；另一方面，随着企业经营效率的不断优化与改进，不少企业的费用率也呈现出明显的优化趋势，相应地，净利润也得到了大幅提升。

由于医药需求的刚性，加之供给端产品与服务的持续创新与优化，产业规模的稳步增长可期；此外，不少企业也在加快国际化步伐，凭借中国“智”造的优势寻求国际市场机遇。而在国企改革、供应链基础加速夯实、制造端自动化与智能化升级、企业营销改革的持续推进下，企业费用率的不断优化也有的放矢。因此，医药板块的成长性有望延续。

朱国广：以中药价格上涨为例，我们认为是具有可持续性的。首先名贵中药OTC兼具消费属性，片仔癀、安宫牛黄丸等产品对标的并非是药品市场，而是OTC保健品市场。由于其不占医保费用，因此不受医保控费带量采购的影响，具有集采免疫属性。

合理的价格提升以及渠道管控带来品牌OTC的量价提升。各家OTC提价策略不尽相同，如片仔癀低频提价，但提价幅度较高；另一类如太极集团、华润三九等，根据市场及时调整价格，产品提价幅度小，但提价频率略高。合理的提价降低企业上游成本端的压力，提升产品毛利率；对消费者而言，适当的涨幅可以接受。根据中康开思数据，多个OTC产品2017-2022年销售额增速快于提价幅度，实现量价齐升。

袁维：半年报前后最大的感受是全球供应链和上游成本越来越回到正常水平，同时下游诊疗秩序回复后，病人数量和诊疗流量的回复特别明显，因此我们认为无论是在收入端还是利润端，医药板块业绩的改善，都是可持续的，对下半年的医药板块业绩表现和明年的持续增长，也会有信心。

关注海内外不确定因素

记者：接下来，医药板块可能还会受哪些不利因素的影响？这些不利因素将会影响哪些细分领域？

袁维：不管是从基本面业绩面，还是政策面看，医药板块的不利因素都已经预期和反映的非常充分。恰恰我们认为此时最大的不利因素是市场的恐惧和悲观本身。疫情波动对经营和业绩的干扰，以及集采控费政策的过度忧虑，都有望逐步出清，而反腐行动带来的正本清源、规范行业效应，也将在中长期为上市公司带来广阔的成长空间。其他方面的不可预测因素可能在于地缘政治因素对海外业务和供应链通畅程度的影响，但考虑中国国内广阔的医药市场和相对完备的产业上下游布局，这种因素的冲击相对有限。

朱国广：我们认为，医药板块已经处于战略性底部，下半年有望走出大反攻行情，2024年医药行业有望进入新景气周期。潜在的不确定性主要还是相关政策，比如医疗反腐的深度和持续时间等。

来源：中国基金报 记者：莫琳 曹雯璟 闫晶滢

审读：谭录岗

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