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公司发布2023 年中报，23H1 实现营业收入36 亿元，同比下滑14.2%，实现归母净利润2.5 亿元，同比增长88.1%。单Q2 实现营业收入15.3 亿元，同比下滑11.9%，实现归母净利润0.34 亿元，同比扭亏。

男装业务具备韧性，女装和乐町处于调整期。1）分品牌看，PB 女装/PB 男装/乐町女装/童装分别实现收入13.2/13.7/3.9/4.5 亿元，同比分别-20.3%/+2.2%/-26.6%/-15.3%，毛利率分别为59.4%/61.5%/50.7%/58.1%，同比增长6.2/8.0/3.7/5.1pct。

2）分渠道看，直营/加盟/电商渠道17.4/8.7/9.7 亿元，同比分别-7.3%/-4.2%/-30%，毛利率分别为70.4%/47.1%/47.7%，同比分别+6.1/+7.3/+3.8pct。截至23H1 公司线下渠道店铺合计4,174 家门店， PB 女装/PB 男装/乐町女装/童装门店数分别为1,656/1,437/436/642 家，同比净拓店-225/-66/-122/-55 家；直营/加盟分别1,277/2,897 家，上半年净开店分别为-150/-347 家，23H1 公司主动调整低效门店，全年加盟渠道有望实现净开店。

毛利率大幅提升，盈利能力改善。1）毛利率：23H1 公司毛利率为58.2%，同比提升6.3pct，主要系终端严控折扣+产品结构改善所致；2）费用率：23H1 销售/管理/研发费用率分别为37.5%/7.96%/2.4%，同比分别分别-2.2/+0.7/+1.1pct；3）23H1实现净利率7.0%，同比增长3.8pct，其中Q2 单季实现净利率2.2%。

存货和现金流情况改善。截至23H1 公司存货为17.5 亿元、同比下降18%，其中1年以内的库存商品账面价值占比为73.1%，同比提升4pct。现金流方面，23Q2 公司经营活动现金流净额为1.37 亿，同比增长568%。

去年底至今，公司持续推进组织变革，尽管短期业绩有所波动，但公司的零售和运营质量均得到明显改善（包括折扣力度、门店质量、库存健康、现金流等），有利于公司中长期可持续发展。我们预计下半年变革对零售和收入的影响将逐步减轻，改革后的新产品预计将于23 冬季上市，期待届时市场表现。

根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025 年每股收益为1.34/1.60/1.86 元（原2023-2025 为1.45/1.73/2.03 元），参考可比公司，给予公司2023 年16 倍PE 估值，对应目标价21.44 元，维持“增持”评级。

风险提示：渠道转型不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

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