▲广发基金王瑞冬

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2020年5月，做了8年医药研究员的王瑞冬，走上了投资岗位。那时，正是医药赛道火热之时，不少白马龙头公司的估值接近百倍甚至超过一百倍。面对优质但价格很贵的医药股，是基于市场趋势配置，还是回归投资本质？

“我基本没怎么买，一度是零。”王瑞冬做出此决策的核心依据是周期思维。他认为，万物皆周期，投资人选择的竞争优势是一个特定的周期，医药外包（CXO赛道）是工程师红利周期，白酒高端化也是一个周期。如果在周期顶部以昂贵的价格买入会非常难受，即便它是优秀赛道、优秀公司。

基于深厚的研究积累以及对周期的深刻认知，王瑞冬管理的广发均衡价值取得了良好的超额收益。Wind统计显示，自2020年5月20日至2022年末，广发均衡价值累计回报54.55%，同期沪深300指数下跌2.14%。近日，证券时报·券商中国记者独家专访了王瑞冬，深入分享了他是如何把握企业高质量成长带来的投资机会，又是如何避免看似诱人的低质量增长。

万物皆可周期，千万别买贵

王瑞冬本科就读于清华大学生物系，硕士保研至同校的化学工程系高分子所，从事高分子研究。走上工作岗位后，王瑞冬将读书期间执着的求知精神和一丝不苟的钻研态度带到了工作岗位上。在学校的实验室，王瑞冬一整天专注于观察鱼的变化与生命周期；而他在广发基金，也同样保持着这种钻研精神，对标的企业的成长和生命周期进行全景式的扫描和深度研究。

在2020年担任基金经理之前，王瑞冬已经积累了8年医药研究经验。对于从行研成长起来的新锐基金经理，一般而言，开始都是优先买入其在研究员阶段深度覆盖的标的。但王瑞冬是例外，他并没有对医药行业下手。

“2020年5月，医药投资热度很高，估值也很高。有些好公司的估值达到140倍，哪怕盈利增长30%，若是估值跌到70倍，仍然会亏钱。虽然医药是我最熟悉、最有把握的领域，但其估值水平远远超过了我的框架。因此，我接管基金后对医药一度是零配置。”王瑞冬向证券时报·券商中国记者表示。

作为深耕医药的专业选手，王瑞冬在做投资的第一年，选择不配医药，背后的核心逻辑在于相信万物皆有周期。“投资者偏爱的竞争优势行业，往往是基于一个特定的周期。比如医药外包（CXO赛道）是工程师红利周期，白酒高端化也是一个周期，这些周期在特定时间内容易让投资者误认为是阿尔法，其实它是更长周期的贝塔。”

这就像王瑞冬在清华大学实验室里潜心观察和研究一条鱼的生命周期，王瑞冬在研究员期间也对行业的周期有着深刻的理解。

“如果在周期顶部以昂贵的价格买入会非常难受，即便它是优秀赛道、优秀公司。”王瑞冬举例解释，消费品和医药的周期相对比较长，盈利增长相对稳定，希望能赚到企业盈利增长的钱。但此目标的一个重要前提就是买入价格要相对合理，持有期间的估值不能大幅收缩。

王瑞冬认为，要赚企业盈利的钱，有两个重要条件：第一，不能买太贵；第二，不能买在周期高点或周期下行的趋势中。在此认知下，他形成了“用合理价格买成长”的理念，持仓以周期相对更长的消费和医药为主。

深入研究商业模式关注ROE指标

医药行业的特点是子行业众多，有不同的行业生态和商业模式，其选股方法也不同。为此，看医药出身的研究员，往往都习惯于自下而上选公司。

“我对商业模式比较在意，非常在意ROE指标，成长质量一定要高，而且这个ROE最好是持续的，我希望它是基于企业自身竞争优势带来的稳定持续的净资产收益率ROE。”王瑞冬说，从商业模式出发，他将在医药领域积累的能力圈逐步拓展到消费、新能源、军工等行业。

比如，军工、面板产业链拥有类似的特质，客户对价格不敏感，别人替换你或者你替代别人都很难，进入行业以后就会有超额利润。从客户需求角度和风险承受能力看，无论是药品生产的填料、军工的技加工件，还是面板的光刻胶，背后逻辑都是高客户转换成本，选股思路都是共通的。

从商业模式出发，王瑞冬将医药的研究方法运用到其他行业。比如，连锁药店属于零售的研究模型，研究重点在于存货周转、毛利率、商品结构、扩张效率、坪效人效等，这跟消费行业当中的商超、零食店的研究类似；非处方药品属于快消品，与乳制品、调味品、软饮料等消费行业的研究方法类似；创新药、医药外包则跟半导体产业链的研究模型类似，可以拓展到设计、代工等半导体行业的研究中去。

王瑞冬对商业模式的深度研究和关注，也使得他在投资上不会被亮丽的高增长数据所迷惑，他向证券时报·券商中国记者分享了一个案例。

王瑞冬曾关注一家港股商业公司A，这家公司在2009年左右上市，当时该公司每年有大约20%多的增长，一些研究机构认为可以给40倍市盈率，但王瑞冬从商业模式分析，提出了不一样的理解。

“这是一种垫资经营的模式。”王瑞冬向证券时报·券商中国记者解释道，从利润来说，它绝对是成长股，但它的负债率达到70%以上，经营性现金流虽然是正的，但扩张需要垫资，如果被很低的估值和业绩吸引贸然投资，可能会损失很多。后续该公司的演绎也印证了这点：2010年至2020年这十年，这家公司利润增长7倍，估值从40倍跌到个位数，最终股价反而跌了30%。

在王瑞冬看来，重资产公司的商业模式都有共性：估值看似很低，但债务远大于利润，这并不是好的生意模式。在投资上，他会尽量回避高负债的公司；从历史持仓看，他持有的企业平均负债率约30%，而且大部分都是经营性负债，而非金融性负债。

左侧布局，寻找未充分定价的机会

买入时点，从来都是影响收益率的重要因素之一。而对于买入时点的把握，一千个人往往又会有一千种结果。但整体而言，买入时点有两个基础选项：左侧，还是右侧？

王瑞冬直言，左侧研究一个公司比右侧研究需要解决的问题多很多，比如左侧需要研究管理层、竞争格局等众多复杂因素；而且左侧布局的品种，常常没有研究员覆盖，需要独立研究。即便对这些问题有了全面的把握，若投资者没有认知到企业基本面的变化，买入后很可能会需要经历相当长的煎熬期。

“比如我挖掘过一只冷门票，买进去之后足足等了4个多月，最后给组合赚了不错的回报，但是事后来看，内心并没什么太高兴，因为等待的过程很痛苦。”王瑞冬向证券时报·券商中国记者坦言，左侧买入要在投资的维度上有充分的心理预期。

证券时报·券商中国记者注意到，2021年二季报，王瑞冬的重仓股中出现了一家中药贴膏剂的公司。Wind统计显示，自2021年三季度到2022年年底，该公司的累计涨幅超过30%，同期医药指数和沪深300指数的跌幅分别为25%和20%。

在王瑞冬的持仓中，除了逆向挖掘的优质品种外，还会有高景气的顺势资产。从持仓来看，他的组合有两类成长类股票：一类是传统的白马股，比如白酒和医药的龙头，属于经典成长股票；一类是非线性成长股，如估值较低、净资产收益率ROE未来边际有望出现改善的成长类公司，如新能源、军工、电子、新材料等。

对于今年的A股，王瑞冬持谨慎乐观态度。他分析指出，今年经济复苏的方向相对明确；从估值来看，经历去年的估值消化后，市场整体估值在历史较低水平；综合来看，全年市场震荡上行的概率较高，中间可能会经历指数的波动和行业之间的轮动，但长期来看依然有比较好的性价比。

落到投资上，王瑞冬表示，今年的策略是希望把握住确定性的机会：一方面，密切跟踪各行业的龙头公司，在估值合理时以中长期视角布局；另一方面，继续在中小市值、低拥挤度的方向上通过独立研究选股，挖掘未被市场充分定价的机会。

基于商业模式的吸引力、比较高的净资产收益率水平、自由现金流充沛、受宏观经济影响较小这四个要素，王瑞冬表示，今年重点关注消费品、医药、军工等。

责编：战术恒

校对：姚远

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